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　　來源：英才雜誌

　　作者|顧天嬌

　　2020年12月21日，中芯國際（688981.SH）披露其被美國商務部列入實體清單的消息引起軒然大波。好貸款ptt 什麼都沒有怎麼借錢ptt 二胎貸款通-線上諮詢.過件才收費中芯國際在公告中稱：經公司初步評估，該事項對短期內運營及財務狀況無重大不利影響，對10nm及以下先進工藝的研發及產能建設有重大不利影響。

　　作為大陸最有可能突破10nm及以下先進位程實現量產的晶圓廠，中芯國際被寄予頗多期望，本次被納入實體名單，意味著中芯國際將在較長一段時間里難以實現10nm及以下量產，對公司未來發展戰略以及股價的影響較大。

　　2020年11月以來，中芯國際（00981.HK）股價下跌10%、PE（TTM）為47.18倍、PB為1.32倍；與此同時，大陸另一家晶圓代工廠華虹半導體（01347.HK）股價漲幅超60%、PE（TTM）達68.67倍、PB達3.23倍。

　　從估值來看，華虹半導體已然超越中芯國際，成為投資者眼中的香饃饃。實體名單事件固然會影響投資者對中芯國際未來業績的預期，但是華虹半導體在營收、凈利潤、產能規模上均不及中芯國際，同樣是代工廠，兩者為何走勢相反？

　　中芯國際7nm量產遙遙無期，高估值難持續

　　先進位程推進受限，中芯國際或許擬通過布局封裝業務獲得新增長。

　　晶圓代工行業呈明顯的行業寡頭壟斷特徵。Trend Force最新統計數據顯示，在2020年二季度，前十大純晶圓代工廠商佔全球市場96%的市場份額，其中前三位台積電（台灣）佔51.5%、三星（韓國）佔18.8%、格羅方德（美國）佔7.4%；中芯國際（大陸）以9.41億美元營收排第5位，佔4.8%；華虹半導體（大陸）以2.2億美元營收排第9位，佔1.1%。

　　在大陸晶圓代工廠中，中芯國際和華虹半導體是領先企業。截至2020年12月21日，中芯國際港股市值為1103億港元、A股市值為1054億元，華虹半導體港股市值為583億港元。

　　但是2020年9月以來，無論是港股還是A股，中芯國際估值均一路走低。

　　中芯國際估值下滑始於2020年9月，當時有媒體傳出中芯國際可能被美國商務部列入貿易黑名單，這是一個導火索，投資者對中芯國際的未來開始有了擔憂，2020年12月的正式聲明，相當於靴子落地。

　　公司被列入「實體清單」后，根據美國相關法律法規的規定，針對適用於美國《出口管制條例》的產品或技術，供應商須獲得美國商務部的出口許可才能向公司供應；對用於10nm及以下技術節點（包括極紫外光技術）的產品或技術，美國商務部會採取「推定拒絕」（Presumption of Denial）的審批政策進行審核；同時公司為部分特殊客戶提供代工服務也可能受到一定限制。

　　晶圓生產製造是中芯國際主營業務，營收佔比約為85%-90%。據其三季報數據，2020年7-9月，40/45/55/65nm以及0.15/0.18微米晶圓仍是主力，收入佔比為74%；14/28nm晶圓收入佔比為14.6%，同比增加10個百分點。

　　在成熟工藝創造主要營收的情況下，實體名單事件對公司短期內運營及財務狀況無重大不利影響，但對10nm及以下先進工藝的研發及產能建設有重大不利影響。

　　當下，中芯國際正處在攻克先進位程（14nm-10nm之間）量產的重要階段，其中14nm已經於2019年底實現量產。在12月中旬網傳中芯聯席CEO梁孟松的辭呈信中，梁孟松提及「目前，28nm、14nm、12nm及n+1等技術均已進入規模量產，7nm技術的開發也已經完成，明年四月就可以馬上進入風險量產。5nm和3nm的最關鍵、也是最艱巨的8大項技術也已經有序展開，只待EUV光刻機的到來，就可以進入全面開發階段。」

　　7nm及以下對應的是對晶元要求更高的通信產業，如高端手機SoC。卡債多久會消失ptt 什麼都沒有怎麼借錢ptt 二胎貸款通-線上諮詢.過件才收費早在2019年，海思麒麟990、高通驍龍765、聯發科天璣1000就已經採用7nm技術了，到了2020年，5G手機晶元集體邁入5nm時代，蘋果A14仿生晶元、華為海思麒麟9000、三星Exynos 1080、高通驍龍888均採用了5nm製程工藝。中芯國際如果實現7nm量產，將能夠幫助高端手機晶元實現國產化，減少中國晶元對外依賴。

　　如今來看，中芯國際剛剛開發完成的7nm工藝，未來由於半導體設備、材料的缺乏，量產時間將遙遙無期，同時14nm、n+1晶元尚未帶來較大規模訂單。

　　由此導致中芯國際在二級市場獲得高估值的邏輯（先進位程領先）被打破，如果沒有新的改變，包括其內部戰略調整或者外部國內設備實現技術突破，那麼中芯國際的高估值將難以持續。

　　中芯國際12月4日公告與大基金、亦庄國投成立合資企業開發28nm及以上製程集成電路項目。公告稱註冊資本50億美元，準備投資76億美元，摺合500億人民幣布局12寸集成電路晶圓及集成電路封裝系列等。

　　台積電於2016年正式進入晶元封裝業務，2019年其來自晶元封裝和測試服務的收入達到28億美元，約佔其總收入的8%。目前台積電正在布局先進封裝，比如3D堆疊技術，公司預計包括先進封裝和測試在內的後端服務收入將在未來幾年內以略高於公司平均水平的速度增長。

　　從新項目的業務範圍看，中芯國際或許將切入封裝領域，這可能會成為一個不錯的增長點。

　　華虹半導體估值後來居上

　　特色工藝不受制裁影響、下游需求旺盛。

　　截至2020年12月21日，華虹半導體收盤價為45.3港元/股，相比9月最低收盤價漲幅達90%，僅11月單月漲幅就高達60%。

　　同樣是代工廠，為何華虹半導體的股價從2020年9月開始回升？甚至估值超過中芯國際呢？

　　華虹半導體和中芯國際最大的區別在於發展領域和產品的不同。

　　集成電路製造的技術可以分為邏輯工藝技術和特色工藝技術。邏輯工藝，受摩爾紅利驅動、以線寬為基準，全球最先進的製造工藝已經達到5nm至3nm，產品包括邏輯器件、存儲晶元。特色工藝，追求的不是線寬的不斷縮小，而是滿足現實世界不同的物理需求，具體產品類別包括圖像感測器、功率器件、電源管理晶元、射頻器件、嵌入式存儲器等。

　　特色工藝不依賴先進位程，也就不依賴於高精度的高端設備，尤其是納米精度的光刻機，因此建線的投入要求相對來說較低，國內生產的很多設備和材料都有望滿足基本的製造需求。

　　中芯國際的發展戰略主要集中在邏輯工藝上，追求先進位程的突破，華虹半導體則專注於特色工藝上，所以美國針對先進位程的技術封鎖對前者影響很大，後者基本不受影響。

　　可以看到，華虹半導體產品主要是分立器件和嵌入式非易失性存儲器，0.13微米以上的工藝節點收入約佔其營收的65%。另外，兩者產品下游應用領域也能印證。跟銀行借錢ptt 什麼都沒有怎麼借錢ptt 二胎貸款通-線上諮詢.過件才收費中芯國際產品主要應用領域通訊（45%）、電子消費品（35%）、汽車/工業（5%）；華虹半導體應用領域為電子消費品（62%）、汽車/工業（20%）、通訊（13%）。電子消費品、汽車/工業領域所需製程相對低端，這些產業廠商是華虹半導體的主要客戶。

　　雖然對先進位程要求不高，但並不意味則特色工藝沒有市場空間，恰恰相反，隨著新能源汽車、5G、物聯網等領域發展，特色工藝供不應求。尤其12月初傳出的車企缺芯的消息，讓大眾注意力集中到了汽車晶元上來。

　　華虹半導體的IGBT等特色工藝適用於電動汽車、充電樁所需的功率器件，據其三季報預計2020年第四季度還將有更多高壓功率器件 IGBT 和超級結等新產品陸續交付驗證。因此，汽車半導體業是華虹半導體未來的一大看點。

　　值得注意的是，特色工藝相對邏輯工藝來說技術和資金壁壘要小很多，競爭也更為激烈。邏輯工藝領域有志於掌握10nm及以下工藝的晶圓廠基本只剩下台積電、三星、英特爾和中芯國際這四家了；而在特色工藝領域，國內外競爭者眾多，聯華電子、格羅方德、高塔、東部高科、士蘭微等廠商均在擴建產能。華虹半導體若想更近一步，還需要深挖護城河。